近日，创业板“三高”——高市盈率、高股价、高超募发行一直受到舆论的关注，自从创业板登陆以来，有十几家上市公司发行市盈率超过百倍，远高于国际主要市场的平均水平。那么，国内创业板三高究竟是怎么造成的？对于投资者而言，股市三高又给他们带来了什么影响？一起来看记者的调查。

　　李云春，云南沃森生物技术股份有限公司董事长。作为一家致力于疫苗研发、生产和销售的企业，沃森生物在上市之初就受到众多机构热捧，这支股票曾被众多券商研报称为“值得一生典藏”、“非卖品”，以95元的发行价，133.8的首发市盈率创下当时股市的两项纪录，并且上市当天就冲上158元的最高价。以上市首日收盘价136.35元计算，董事长李云春身家超过20亿元。那么，他如何看待公司创下的133.8倍的首发市盈率纪录呢？

　　李云春认为，133.8倍的首发市盈率是根据公司2009年的净利润（7633.14万元）计算的，但是，公司实际在2010年年底发行，如按照2010年公司实现的净利润15441.66万元计算，95元的发行价对应的市盈率为61.52倍。二级市场上，当时创业板平均静态市盈率为76.55倍；生物医药为87.48倍；生物制品为102.93倍；相比同行业上市公司，以2010年11月1日收盘价，智飞生物动态市盈率为65.1倍；沃森生物发行价95元，对应61.52倍动态市盈率，略低于同业上市公司。但是，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏并不认可这一说法。

　　刘纪鹏告诉记者，市盈率有市盈率一，有市盈率二，还有静态市盈率和动态市盈率。既然发行当中采用的是静态市盈率。那就是它就是134倍，至于说动态市盈率，沃森生物的60多倍这个话题不应该跟股民说，而应该去跟监管部门的制度去说。

　　那么，对于一家生物医药版块企业，133.8倍的市盈率是个什么概念呢？

　　同花顺投资咨询有限公司副总经理吴子亮表示，　在纳斯达克市场，IT、通讯、医药类样本股市盈率明显高于均值，医药类的市场市盈率均值是在74.11倍。

　　但就是这家市盈率几乎两倍于美国同类企业的上市公司，仅仅在上市半年之后，便突然爆出其三大疫苗项目流产的消息，而这三大疫苗项目都属于公司招股说明书中披露的重大合作合同。其中，与葛兰素史克合作的麻腮风疫苗项目的流产，源于“随着《中华人民共和国药典》（2010版）的颁布实施，由于含有抗生素，国家食品药品监督管理局未批准葛兰素史克公司麻腮风疫苗在中国进口和灌装。但该新药典自2010年10月1日起就已执行，早于公司上市，也就是说此项合作的流产在上市之前就可预料，但公司在招股说明书中只字未提。那么，公司是否故意隐瞒风险以博取高价发行呢？

　　对此，李云春告诉记者，他们经过了多次交涉希望双方能够继续合作，但是却迟迟没有收到对方答复，但是5月十几号的时候葛兰太史克公司突然说要终止协议。本来他们想采取法律手段，但是最后却放弃了，理由是耗不起。

　　但是，这个项目和其它两个疫苗项目涉及的产品不同，合作对像也不同，终止的理由也不同，为什么会在公司上市半年之后同时宣布终止呢？
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　　李云春认为，其他项目在很早的时候就出台了，他们对经营还不构成这个重大影响，但是正好在那个时候，正好有一些实验结果出来了，于是他们遵循相关法律法规，做了这个公告。

　　而刘纪鹏则认为，疫苗研发充满风险，但在招股说明书中没有得到充分体现，从而给投资者带来损失，公司难辞其咎。

　　刘纪鹏告诉记者，公司在招股书里没有做风险陈述，指出这是属于高风险项目，这不仅仅是上市公司原始股东高管负责人的问题，这是保荐人渎职，承销商渎职。

　　那么，保荐机构和保荐人当时是否发现了这一疏漏？他们当时对沃森的考察情况到底如何？记者试着联系了保荐代表人方向生、龚寒汀，但是平安证券的工作人员告知系统中找不到二人的名字。

　　后来记者了解到，这两位保荐人均已离职。按复权价计算，沃森生物现在的股价相对于上市当天的最高价已深跌近50％，从百元股沦为破发股。但是在发行之时，沃森生物比一般的高价股更受资金青睐。数据显示，沃森生物1.48％的网上中签率，远远低于之后发行的搜于特、华锐风电、东富龙以及宁基股份等高价股，而该股网上仅发行2000万股，冻结资金却达到1283亿元,超额认购倍数为68倍。那么做为专业的机构投资者，为何这些基金都不惜以高价购进这只股票？他们当时对这只股票的后续走势当时是如何判断的？记者又尝试着联系了当时参加打新的几家证券公司。遗憾的是，这些公司都拒绝了记者的采访。

　　在证券公司的上市发行公告中显示，在参与询价的六类机构中，有89家基金公司和53家证券公司报价，其中不乏价低者，低于95元的报价就有一共有35档，甚至有证券公司的报价仅为每股20元。那么这些报价偏低的机构当时又是出于什么样的考虑呢？几经辗转，记者联系上了其中的一位机构负责人。

　　这位负责人告诉记者，跟当时背景有关系，那时正好是医疗行业的春天。当时市场普遍看好生物医疗板块，他也给出了一个自己觉得比较有吸引力的价格，但是最后的发行价还是让他觉得远远超出了自己的预期。而另外一位机构负责人坦言，从价值而言，100多倍的市盈率已经高估。但此前市场的示范效应是，再高的发行价，上市之后几乎都有一个上涨空间，所以对所有的询价，机构都愿意相对报比较高的价格。

　　曾参与沃森生物询价的某机构负责人透露，在券商＋直投的机制下，券商因为手中持有原始股，新股发行价越高，盈利越多，因此一些券商相互之间相互托价也成了一条潜规则。

　　另外也有业内人士处也指出，保荐机构和询价机构都有抬高股价的冲动，而并不完善的发行制度确实也为这种利益交换提供了操作的可能。

　　同创伟业董事总经理　丁宝玉表示，募资金额是把保荐费按百分比计算的，这样一来百分比就高了，保荐的费用也就高了，成效保荐费高了，奖金也就高了。

　　深圳市融创创业投资有限公司合伙人　朱雁峰则告诉记者，由于利益链条的存在，作为券商，作为基金机构投资人和作为券商研究机构以及财经公关角色，是高价发行三高发行的直接推手。

　　沃森生物的保荐机构是平安证券。这家公司近年来在保荐上市公司数量上遥遥领先。截至5月21日，创业板上市的316家公司中，平安保荐了39家，占比12.34％，比排名的第二的国信证券多出了9家，比中信证券、中信建投、兴业证券、国泰君安4家大型券商的总和还要多。除了沃森生物，我们注意到由平安公司保荐的另外一家公司，朗科科技。这家公司主要专注于闪存盘及闪存应用领域产品的研发，创始人之一的邓国顺被许多国内媒体誉为“闪存盘之父”。根据公司的招股书介绍（第5页），”公司在全球范围内拥有闪存盘相关领域的系列原创性基础发明专利、闪存应用及移动存储领域其他核心技术及其专利”；截至招股书报告期间（第7页），获授权专利116项，另有220项发明专利在申请中。头顶“行业核心”、“上百项专利”等光环的朗科科技，上市之初市盈率达76.47，发行价39元。那么，朗科的专利技术是否像它招股书中那么多个“核心”包装得一般举足轻重，足够支撑它独特的专利经营模式？实际上，回顾闪存技术的发展，我们不难发现，闪存的核心—NOR和NAND两种芯片是分别由美国的英特尔公司和日本的东芝公司于1988年、1989年研发并投放市场的。

　　电子创新网CEO张国斌在电话采访中告诉记者，朗科他是闪存盘发明专利的拥有者，但是就产品本身而言，闪存盘它是由芯片和控制器来组成的，朗科只是应用了这个NOR芯片，它的控制器也不是朗科发明的，控制器主要掌握在一些美国和台湾公司的手里。朗科的闪存盘是把这两项发明技术和别人的发明技术综合运用，最后发明了一个新的技术方案。

　　深圳创业投资集团武汉公司总经理刘敏是朗科科技的早期投资方之一。2002年，他带领深圳创新投资集团向朗科投入1000万元资金；后于2005年退出。根据他的说法，当时退出的一个原因是对朗科成长性的不确定。他也表示，所谓朗科的创新，其实也就是一些东西的重新组合。

　　张国认为，很多发明者过大过高地估计了自己专利的价值，没有客观的看待自己的发明技术，如果不是最核心的专利技术，就难以通过一个具有的专利来持续真正的经济效益。

　　2010年公司年报显示，上市第一年，实现总营收2.23亿元，同比下降18.07％，运营利润1617.7万元，同比下降59.32％，净利润2021.2万元，同比下降49.07％。每股收益从上市前2009年12月31日的0.79滑落至2010年12月31日的0.30。业绩缩水、商业模式遭质疑、高管震荡、零机构投资的尴尬，让人不仅产生疑问，朗科科技上市之初的高市盈率和股价是怎样形成的？

　　据统计，创业板316家上市公司2011年净利润总和为244.62亿元，较2010年的209.36亿元增长了16.84％。但平安证券保荐的39家公司，2011年净利润合计24.26亿元，同比仅增长3.4％，远低于创业板整体16.84％的增幅。对于外界对其过度包装的质疑，记者尝试联系了平安证券，但是截止到节目播出时为止，距记者发出第二次采访传真已半月有余，一直没有得到对方答复。

　　神龙投资管理有限公司总经理陈宇告诉记者，在写招股说明书，写企业的故事的时候，如果引用了虚假的数据，或者过分粉饰，张冠李戴，这都是违法违规，然而这时却并没有监管机构对他进行处罚。

　　财经评论家 水皮则认为，这跟当时的整个新股定价机制有很大的关系，当然，平安证券的市场操作风格比较凶狠，所以就放大了定价的泡沫。换一个机构可能会稍微谨慎一点，所以问题不是处在券商那里，而是出在IPO定价机制本身激发了券商凶狠夸张的一面。

　　众多基金公司高价捧场，沃森生物最终以超百倍的高市盈率发行，但上市之后股价却迅速下滑，到目前股价已经腰斩。中小投资者损失惨重、当时中签的机构投资者也因此纷纷“中弹”，都被牢牢套住。那么做为专业的机构投资者，这些基金当初为何不惜高价购进这只股票呢？继续来看记者的调查。

　　同花顺投资咨询有限公司副总经理　吴子亮告诉记者，从2009年10月至今，316家创业板首发市盈率均值54.67，中值54.29，首发市盈率过一百的创业板股票总共有14家，占316家的比例达到4.43％。

　　数据显示，2009年9月首批创业板公司的首发市盈率平均55.25倍，2009年12月到达81.24倍，2010年11、12月时期平均更是到达90倍上下。而就在这段时间，截至2010年12月31日，沪市主板市盈率为21.61倍，深市主板市盈率为35.43倍，中小板市盈率为56.93倍。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏则表示，某一两个企业可能市盈率会过百，或过50，或70，这并不奇怪，但是如果一个创业板连续发了200家70倍的市盈率的企业，这一定是市场出了问题。

　　在沃森生物上市后所创下的市盈率记录不到一个月便被星河生物打破，这家做食用菌的公司首发市盈率达到138。4，让一些业内人士感叹“农业股变成了医药股的价格”。这只股票2010年底上市，在2011年跌幅领跑A股市场，股价缩水74.61％。

　　在星河生物上市之后不到一个月，2011年1月7日新研股份9996度登陆资本市场，发行价确定为69.98元／股，发行市盈率高达150.82倍，创下了IPO发行市盈率新高，而参与询价的60只基金大部分均给出了80元／股的报价，上市首日股价更是以106.62元报收。但现在该股按前复权价格计算，跌幅已接近５０％。

　　而在同月登录创业板的雷曼光电，主承销商中航证券给出的价值区间为29.4元／股至32.8元／股，130家询价对给出的报价区间为24元／股至51元／股，平均值则达到了37.89元／股。发行时雷曼光价格高达38元／股，市盈率达到了惊人的131.49倍。然而好景不长，上市后的雷曼光电股价一路下跌，一个月后股价13.75元／股，直接腰斩。

　　世纪鼎利发行价高达88元／股，对应2008年净利润发行后市盈率高达123.94倍。公司2009年上市初利润1.1亿元，2010年上市第一年利润1.89亿，同比增长71％，2011年上市第二年利润下降40￣50％，1.89亿大约减半约一亿。目前股价仅为发行价的六点五分之一。

　　同花顺WIND数据显示，截至6月8日，创业板股票中还有201只处于破发状态，占62％。以上市首日开盘价后复权，截至6月8日，创业板破发公司平均跌幅34.7％，也即散户如果以开盘价买入，平均浮亏34.7％。

　　刘纪鹏表示，在二级市场创业板最疯狂的这两年，股民平均每人亏损量达到5万元。

　　股民普遍亏损，基民的日子也不好过。数据显示，2011年，公募基金亏损额高达５００４．２６亿元，每个基民人均亏损逾４０００元，偏股型基金成为亏损重灾区，股票型基金和混合型基金分别亏损３１４６．５９亿元和１５２２．６２亿元，两者合计亏损额达４６６９．２１亿元，占基金全部亏损的９３．３％。那么，在创业板三高的虚火之下，哪些群体成为受益者呢？
　　刘纪鹏对记者道，创业板到现在为止，公有企业322家，这里面直接造富的亿万级富翁达到931人，十亿级的富翁家族，当然包括夫妻兄弟，父子关联制度的共有134个。
　　而频频出现的高额超募也给上市企业带来了巨大的财富。刘纪鹏把2011年5月18日做为一个分水岭，在此这天大盘暴跌之前上市的216家创业板公司，高额超募尤为明显。

　　对此刘纪鹏表示，发行价格35万，募集资金547亿，实际募集1653亿，超过1102亿，每家企业预计募集2.5亿资金，实际募集7.7亿，平均每个企业超募5.2亿，超过比202％。5.2亿按8％的收益，利息能达到4000多万，

　　券商等中介机构也分得一杯羹。同花顺WIND数据显示，创业板上市公司一共付出了149亿元的发行费用，其中付给券商的承销及保荐费用占了绝大部分，保荐人的年金，最低起价300万。最披露，2011年保荐人最高的收入有上千万，甚至达到2000多万。

　　刘纪鹏经过调查还发现，券商从超募资金和直投当中的获利还远不止于此，从目前调查的数据看，超募部分拿的手续费的比例是正常承销的两倍到三倍。直投拿到的三四块钱，十倍左右的原始股，十倍市盈率左右的股票，上市之后，平均发行市盈率升到70倍。

　　创业板开市之初的券商保荐直投模式曾是利益链条上的重要一环。根据清科数据库资料显示（字板），券商直投的模式自2009年底创业板开闸起就进入了收获期。截至2011年7月8日被证监会叫停之前，共有36个券商直投项目获得IPO退出。其中“保荐＋直投”项目共31个，占比86.1％，涉及8家券商指头公司，账面投资回报为42.54亿元人民币，平均每个“保荐＋直投”项目的账面投资回报为1.25亿人民币，平均账面回报率为4.90倍。

　　深圳市融创创业投资有限公司合伙人　朱雁峰告诉记者，成为上市公司，从原来以净资产计价变成以市值计价，而且市值往往比净资产要高很多倍。虽然保荐＋直投已被叫停，但朱雁峰说，它很有可能以改头换面的形式卷土重来。

　　伴随新股发行制度改革，创业板个股发行市盈率犹如芝麻开花。如果无法真正做到高成长，百倍市盈率招股意味着什么？业内人士计算，即便上市公司保持一定的赚钱能力，每年将100％的盈利派现，投资者可能也要等上100年才能收回投资。倘若仅分配利润的30％，收回投资成本的时间恐怕将超过300年。这种情况到底是怎样造成的呢？

　　目前数据显示，创业板的市盈率以每年约30％左右的幅度下调，但专家们认为，这种下调更多是因为大盘下降，如果不对创业板发行制度进行深刻的反思和变革，单纯地纠缠于数据的下降没有任何意义。

　　经济学家　吴敬琏表示，创业板是大家经过很多努力给风险投资和PE私募基金做出的退出的通道。但是，因为建立后有审批机制，这种寻租的活动就很盛行，因为它的行政权利很大。

　　尽管创业板的未来有高成长性的解读，但创业板的“造富”速度还是让人瞠目结舌。这样的造富是建立在高市盈率、高股价和高超募发行的基础上。创业板“三高”犹如一朵盛开的罂粟花，灿烂、妖娆，却留下贻害无穷的后遗症、埋下了巨大隐患，不但容易使上市企业丧失前进动力，甚至使A股市场沦为投机分子的乐园。究其制度原因，新股发行制度改革不完善、不到位是重要原因，企业、券商和保荐人成了同一个利益链条上的分工合作者，由此才有多个超过100倍市盈率的个股出现。股市不是股民的抽水机，而应该成为经济的造血机。希望未来良好的制度和有力的监管能够继续完善创业板新股发行制度。只有这样才可能打造一个健康有活力的资本市场。